财报季靴子落地，军工板块预期将迎边际改善-德讯证券顾问

1.一季报数据向好，板块预期迎边际改善

2022 年报披露进入尾声，板块业绩基本符合预期。截至 2023 年 4 月 23 日，军工板块 144家公司中有 104 家已发布年报，24 家发布业绩预告，合计 128 家中 66 家业绩录正增长，占比51.6%，正增长占比过半，基本符合预期。若以已发布年报的 104 家企业作为整体，收入同比增速 10.2%，归母净利润同比增速-3.6%，若剔除个别业务异常且业绩变动剧烈的企业，军工板块已披露公司的收入和归母净利润同比增速分别为 11.3%和 5.6%，与此前预计基本相符（2022 年军工板块整体营收和净利分别增长 15%和 5%）。认为疫情因素对生产经营和招投标的影响是业绩不达预期的主要原因之一。

一季报数据向好，板块预期迎边际改善。展望一季度，37 家上市公司披露了 23 年一季度业绩预告/报告，总数量占比约25.7%，其中业绩录得正增长的23家（已披露中公司占比62.16%），录得负增长的数量为 14 家（已披露中公司占比 37.84%），业绩表现向好，认为部分与 22Q4未确认收入订单结转至 23Q1 确认有关。当前时点，认为军工板块股价已经对 22Q4 业绩有了较为充分的反应，一季度财报数据陆续披露有望提振市场信心，板块预期将迎边际改善。同时，23Q2 行业招投标重启，板块业绩增速有望快速回升。随着行业产能和下游需求持续释放，2023 年业绩增长有望上台阶。

2.行业数据跟踪

2.1.周行情

本周上证综指报收 3,301.26 点，周涨跌-36.90，涨跌幅-1.11%；沪深 300 指数报收 4,032.57点，周涨跌-59.43 点，涨跌幅-1.45%；中信国防军工指数涨跌幅-1.07%，位列 30 个一级板块涨跌幅第 9 位。

国防军工三级行业中,兵器兵装、航空军工、航天军工及其他军工均有所下跌，涨跌幅分别为-3.41%、-0.68%、-0.85%及-1.10%。

个股方面，上周国防军工行业涨跌幅前三的分别是华如科技（+14.35%）、国瑞科技（+14.32%）、高华科技（+10.71%）。涨跌幅最小的三支股票分别为振芯科技、慈星股份和坤恒顺维，涨跌幅分别为-16.57%、-14.12%和-13.65%。

2.2.当前共 144 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.74%

在上市公司数量方面，截至 2023 年 4 月 21 日，中国 A 股共有上市公司 5170 家，其中军工行业上市公司 144 家，占比 2.79%。市值方面，截至 2023 年 4 月 21 日，A 股总市值 86.96万亿，军工行业上市公司总市值 2.38 万亿，占比 2.74%。截至到 2023 年 4 月 21 日，市值排名前五位的上市公司分别是航发动力、中航沈飞、紫光国微、中航光电、中航电子。

选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，得到军工行业的贝塔系数（β）约为 1.0453，说明军工行业相对于市场波动性略强。

2.3.军工板块估值突破估值中枢，但上行空间依然较大

纵向看，当前军工板块估值水平低于估值中枢。从军工板块（剔除船舶总装类上市公司，并定期加入军工新股）估值水平的历史走势来看，将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和59x。

次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入和外延并购预期对板块估值水平的边际影响减弱。

展望未来，认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢作为参照标准。截至 2023 年 4 月 21 日，军工板块整体估值（TTM）约为 51.07x，低于估值中枢 57x。

横向看，板块估值分位数约为 27.3%，提升空间较大。从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2023 年 4 月 21 日，估值前三位为消费者服务（61.5 倍）、计算机（54.1 倍）、农林牧渔（43.8 倍），估值后三位的分别为银行（4.8 倍）、煤炭（6.7 倍）、交通运输（9.5 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、汽车、计算机等行业估值明显高于历史均值，而、交通运输、有色金属等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 27.3%，空间较大。