并购重组变奏：产业整合成主流，国企改革纵深推进

      2023行至年终，并购重组的全年律动正式落槌。今年，资本市场依然是并购重组的重要阵地;同时作为全面注册制落地实施元年，并购重组这首“老旋律”也开始弹出不少“新节奏”。

      全面注册制之下，并购重组的套利逻辑已消弥殆尽，产业逻辑炙手可热。这不仅体现在投资并购市场的“增量”，还体现为剥离资产、分拆运作等“减量”运作。同时，在产业与经济周期的涤荡下，以央企和地方国企为代表的国资并购快速崛起，占据并购重组市场C位，一方面优化国有资本布局、推进转型升级;另一方面也提升了国资证券化率，优质资产与资本市场之间实现“双向奔赴”。

      重组监管也顺势而变。注册制的核心是信息披露，从诸多A股公司问询函件来看，监管通过一轮一轮的问询，一层一层扒开重组方案的外衣，直抵交易内核。全链条监管，提高了监管效能，同时对创新交易的包容度也越来越强。业内人士认为，并购重组市场的“监管友好”将继续向纵深推进。

国资整合加速

      12月22日，安徽国资委旗下淮河能源11.8亿元收购潘集电厂获股东大会高票通过，这意味着上市公司再添优质火电资产，使其火力发电业务规模再度扩张，进一步强化规模效应。

      这只是今年A股国资系上市公司并购重组大潮中的一朵“浪花”。今年以来，宝钢股份收购山钢日照部分股权，中国电科与华录集团实施重组等，都成为央企重组的典型案例;叠加地方国资重组动作不断，国有资产整合明显提速。从案例数量和体量来看，国资并购已经占据今年A股重组运作的绝对C位。

      拆解这股国资重组热浪，至少包括两大支流：其一，传统产业专业化整合纵深推进;其二，战略性新兴产业重组整合步入快车道。前者代表包括中国交通建设集团设计板块与祁连山的重组上市;后者代表则包括同处电子信息产业的中国电科和华录集团重组整合，以打造推动电子科技高水平自立自强的主力军、带动电子信息全产业链升级的领头雁、依靠改革重组激发活力动力的新样板。

      在光大银行金融分析师周茂华看来，布局战略性新兴产业有望成为央企专业化整合新趋势。“加快战略性新兴产业布局是央国企发挥科技创新、产业控制、安全支撑三个战略功能作用的抓手，而专业化整合正成为央国企布局战略性新兴产业的关键举措。预计未来央国企上市公司尤其是战略性新兴产业并购重组会更加活跃。”

      国资重组潮涌，并非局限于资本市场。近期，海口新组建的多家市属国有企业集体揭牌，进而形成2家国有资本投资运营平台+4家行业集团的国资国企新布局。按照部署，加快实施市属国企整合重组已箭在弦上。

      对于今年国资力量在并购重组市场的快速崛起，致同天津办公室管理合伙人杨志认为，这与国企深层次改革有一定关系。“国家鼓励国有企业做一些深层次的改革，包括混改、资产证券化、产业转型升级等，这些都会促进国企开启更多的重大战略重组。”不过他同时认为，这种特征是阶段性的。“民营经济正在得到越来越多的政策支持，民营上市公司并购重组的机会未来大概率也会增加。”

走向产业逻辑

      一些具有开创性意义的典型创新型案例也在今年出现。例如，恒力石化分拆子公司康辉新材，同时通过与大连热电进行重组的方式实现上市。由此，恒力石化成为A股首单民企“分拆+借壳”双路并进的案例。

      无论是国资还是民资，并购重组均已明显走向产业逻辑。周茂华将此视为并购重组市场通往高质量阶段的重要表征。

      “过去一些轻资产并购容易出现高估值、高承诺、高商誉等问题，给上市公司并购后的持续发展埋下隐患。今年产业类重组渐成主流，交易双方对行业的理解更加深入，交易博弈也更为务实。”周茂华表示。

这种产业逻辑强化了并购重组优化资源配置、加速科技创新、推动科技企业发展壮大多重功能。以科创板为例，据交易所数据，近年来科创板累计披露350余起资产交易，均系围绕同行业或上下游进行的产业并购，有力提升了科创公司的竞争力。

      产业逻辑不仅体现在“增量”，还体现在“减量”方面。

      华西能源日前召开董事会，全票审议通过一项重大资产出售的相关议案：以公开挂牌转让方式，出售其持有的自贡银行3.34亿股，挂牌参考底价为8.56亿元。通过剥离与主营业务关联度低的资产，华西能源希望能优化公司资产结构，增强持续经营能力。

      分拆被视为“减量”运作的典型方式。今年以来，包括传化智联、阳光电源、多氟多等在内，有超70家A股上市公司披露分拆上市事宜，数量同比进一步增加。这些分拆运作，从公司角度来看，指向资产重组整合、优化配置;从资本市场角度来看，则体现出并购重组“可进可退”的双向特征。

      政策护航引领

      并购重组市场嬗变，监管在其中发挥重要的护航与引领作用。多位机构人士认为，注册制全面铺开以来，并购重组市场化改革新政叠出、信号积极，为并购重组业务的开展创造了良好契机。

      总部位于北京的某券商投行部人士对记者表示，今年感触最深的是监管对于并购重组开放包容的态度。“这体现在多个方面，比如，放宽发股重组底价限制、延长发股类重组财务资料有效期、推出重组定向可转债等新规新政等”。

      杨志也对新政表示赞同，“不少创新以往是少见的，确实很符合市场需求的。以发股类重组项目财务资料有效期延长为例，重大资产重组往往是一个漫长过程，这种调整可以促进上市公司降低重组成本，加快重组进程，为并购重组市场带来良好的政策效应。”

      这些变化也使得并购重组这首“老旋律”弹出“新节奏”。以审核时间为例，据证券时报记者统计，对于发股类重组，不少案例的交易平均审核用时已经缩短至40天左右，审核效率大大提升。而全面注册制以后首单“小额快速”重组项目长龄液压，上交所审核用时仅28天。

      多数机构人士认为，“监管友好”未来依然有望持续纵深推进。前述投行人士举例说，从自己接触的案例来看，科创领域的重大并购重组项目还比较少，相关支持政策仍有完善空间，市场活力仍需进一步激发。

在日前召开的沪市上市公司并购重组座谈会上，监管部门明确，正在积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，优化“小额快速”审核机制，落实好适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性政策。

来源：证券时报