中金：建议下半年把握利润再分配、技术迭代两条光伏主线-德讯证券顾问

摘要：中金预期3Q22/4Q22硅料环节供给环增14%/28%，较2Q22继续提速，有望带动行业开工和景气度加速上行，建议把握利润再分配、技术迭代两条主线。

光伏主材产业链：硅料环节由于生产安全事故的发生，供给超预期收缩，中金认为涨价周期有望拉长，作为当前供需最紧张子环节之一，将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容。硅片环节行业集中度与盈利能力好于此前预期，中金预计石英保供将成为下一阶段胜负手。硅片辅材方面，热场价格竞争预期见底，金刚线景气延续，石英砂持续紧缺向上确定。电池组件环节，随着终端认可度的提升，新型电池发展即将进入主升浪：中金预计N-TOPCON年底有望实现与PERC成本打平；HJT近期微晶量产技术导入或带动转换效率向25%+是重要边际变化；BC方向铜电镀/银+铝浆等金属化解决方案或带来更低浆料成本的优势。

光伏辅材产业链：在欧洲新能源呈高速增长态势以及国内大型电站项目开展的推动下，中金认为下半年光伏组件需求较好，带动辅材需求持续上行。2Q22原燃料价格上涨，胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力。目前EVA粒子价格放松，天然气价格下降，胶膜、玻璃企业盈利能力有望持续修复。

看好微逆渗透率提升+国内品牌出海双alpha：一方面，海外电价上涨+大功率组件普及+小功率系统增多，带动微逆成本劣势减弱；另一方面，继美国之后，欧洲、东南亚部分市场屋顶光伏安全标准趋严，中金预期微逆安全性特征有望受更多客户青睐。

单位盈利即将V型反转，重点看好分布式运营：中金看好户用光伏低渗透率，组件降价带来新的省份拓展，预计2022年新增户用装机30GW+。工商业光伏受益电价改革及能耗双控将迎需求拐点，预计2022年新增装机翻倍至15GW+。2022年为户用光伏去补贴第一年，企业系统销售单位净利出现一定下修，2023年起随着电价端稳定、光伏系统成本持续优化，中金预期分布式开发运营环节盈利能力有望反转，实现利润留存。

建议：把握利润再分配、技术迭代两条光伏行业投资主线

看好硅料产能加速释放，带动行业景气度加速向上。中金估算2Q22硅料环节供给（国内+进口）环增约14%上下，主要来自新特能源3.4万吨技改扩容、亚洲硅业3万吨新增产能、通威保山/协鑫科技前期新产能达产。中金预期3Q22/4Q22硅料供给有望分别实现环比14%（新特内蒙、协鑫徐州、协鑫乐山、青海丽豪等）/28%（通威包头、协鑫内蒙等）的增速，较2Q22继续提速，中金预期硅料新增产能释放有望带动产业链开工率和景气度加速上行。行业整体beta向上，其中中金看好四条主线投资主题：

投资主题一：电价显著提升，看好欧洲2022年光伏装机同增60-100%至40-50GW，成为全球需求最大亮点之一，看好N型组件、微型逆变器两大ALPHA机会。中金认为平价之后海外光伏电价继续下降压力减小，叠加作为定价锚的传统能源价格上升，组件需求对于价格的弹性显著放大。欧洲电力结构中天然气占比近20%，边际成本最高，是为电力定价之锚。过去一年，欧洲天然气价格上涨近500%，推动欧洲各国批发电价现货上涨200~300%不等，并向光伏企业购电协议电价传导上涨+16~+61%、光伏政府招标电价跌幅收窄至-4%~+29%、用户零售电价上涨-6%~+99%。中金测算项目电价每上涨1%，全投资回报率上升~0.1ppt，若考虑全投资回报率不变，可以接受组件成本提高4%或1美分/瓦。基于屋顶光伏几周审批+1周建设期、地面光伏9-24个月审批+6个月建设期，看好欧洲屋顶光伏、地面光伏项目2022-23年陆续迎来量价共振。

投资主题二：利润再分配、技术迭代带来主产业链投资机会。硅料环节供给超预期收缩，中金预期涨价周期有望拉长。中金预计硅料将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容，看好2Q22-3Q22环节单吨净利继续环比扩张。中金预计4Q22及2023年预计硅料行业价格缓慢回落，引导下游需求释放。硅片环节行业集中度与盈利能力好于此前预期，中金预计石英保供将成为下一阶段行业格局和企业盈利的胜负手。硅片辅材方面，热场去库存、价格竞争基本见底，随硅料放量中金看好该行业下半年有望实现供需边际改善。金刚线由于硅料超预期涨价，细线化进程持续推动，拉动行业供需持续景气。石英砂由于优质矿源供给和提纯产能持续紧缺，内层砂及中层砂涨价或将持续。电池组件环节，多条路线争鸣：N-TOPCON方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，中金预计年底有望实现25%；一体化成本当前略高于PERC，中金预计年底有望实现与PERC打平，2022年底附近名义产能有望接近80GW。HJT方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，薄片化+银包铜量产进展将决定HJT成本较PERC打平时间点，中金预计2022年底附近名义产能有望接近20GW。BC方向，正面无遮挡结构实现更高单面转换效率，铜电镀/银+铝浆等金属化解决方案或带来更低浆料成本的优势，2022年底附近名义产能有望接近30GW。

投资主题三：辅材成本压力减轻，盈利能力持续修复，看好光伏胶膜、玻璃毛利率提升。成本方面，辅材原燃料价格目前有所下降，成本压力减轻。胶膜原材料EVA粒子目前均价为30000元/吨，中金认为短期价格有所放松，长期来看粒子供应偏紧，粒子价格依然坚挺。光伏玻璃燃料天然气价格步入下行通道，原料纯碱价格高位维稳，6月30日天然气价格为6264元/吨，环比5月下降14%，纯碱价格为2950元/吨，环比持平。中金预计天然气价格有望持续下降，玻璃成本压力不断缓解。价格方面，2Q22胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力，根据Solarzoom数据，6月胶膜价格为17.5-18.5元/m2，较一季度末的13.5-14.5元/平米提升30%左右；3.2mm厚度玻璃价格为27.5-28.5元/平米。中金认为该价格下胶膜和玻璃厂商成本压力已顺利传导。胶膜：目前EVA/POE胶膜报价分别下降1/1元/平米至16.5/18.5元/平，主要由于EVA粒子价格松动，且短期硅料产能还未释放，下游需求有所抑制，中金认为胶膜价格在粒子价格松动趋势下将会持续下调，但是由于成本压力减轻，利润空间可以维持。玻璃：目前由于天然气成本下降，光伏玻璃价格有所下调，6月底2.0mm/3.2mm厚度玻璃价格为21.92/28.5元/平米。中金认为该价格下一线企业毛利率可以维持30%水平，2H22毛利率有望得到持续修复。

投资主题四：分布式开发运营：后补贴时代，下游有望随组件降价实现量利双增。FY21及1Q22上游价格压力下国内分布式光伏新增装机同比增长88.7%、215.7%，彰显高组件价格容忍度。中金看好户用光伏低渗透率，组件降价带来新的省份拓展，2022年新增30GW+，工商业光伏受益电价改革及能耗双控将迎需求拐点，2022年新增装机翻倍至15GW+。同时中金看好随光伏系统成本的持续改善，分布式运营环节有望实现利润留存，2022年为户用光伏去补贴第一年，企业系统销售单位净利出现一定下修，中金看好2023年起随着电价端稳定、成本端光伏系统成本持续优化，分布式开发运营环节盈利能力有望实现反转。

光伏2H22需求展望：海内外需求预期持续加强

中金认为2021年以来，光伏制造产业打破了价跌量增的传统发展逻辑，实现了量价齐升。5M22，1-5月国内光伏累计新增装机23.71GW，同比+139%；1-5月组件累计出口66.1GW，同比+80%，出口均价0.27美元/瓦，同比+12%。组件需求实现量价齐升，中金看好2H22行业景气持续。

下半年硅料新增产能有序释放，看好产业链开工走势积极向上。中金估算2Q22硅料环节供给（国内+进口）环增约14%上下，主要来自新特能源3.4万吨技改扩容、亚洲硅业3万吨新增产能、通威保山/协鑫科技前期新产能达产。中金预期3Q22/4Q22硅料供给有望分别实现环比14%（新特内蒙、协鑫徐州、协鑫乐山、青海丽豪等）/28%（通威包头、协鑫内蒙等）的增速，较2Q22继续提速，硅料新增产能释放有望带动产业链开工率和景气度加速上行。中金看好中国、美国等核心市场预期边际加强，欧洲、巴西等重点市场高位企稳，带动需求消化新增硅料供给。

图表：全球光伏产业链库存动态

资料来源：PVInfoLink，中金公司研究部

图表：2022年硅料供给节奏释放预期

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

国内：1H22分布式结构性亮点突出，2H22看好地面电站逐步放量

看好2022年国内需求同增55%至85GW。根据国家能源局，2022年5月国内光伏装机6.83GW，同比+141%，环比+88%，疫情影响、高价组件背景下5月国内装机情况好于预期，1-5月国内光伏累计新增装机23.71GW，同比+139%。国内今年增量项目亦有序推进，中金统计1-6月国内光伏组件招标量已达到80GW，同比+217%，体现出今年电企央企强烈的新能源开发诉求，基于光照、消纳、电价等条件不同，中金预计国内基地项目在1.80~1.95元/瓦组件价格下有望陆续启动组件拉货。全年来看，中金基准情形预测需求85GW，户用30GW（+40%YoY）+工商业15GW（+100%YoY）+地面40GW（+60%YoY）。

图表：2022年5月国内装机6.83吉瓦，同比+141%，环比+88%

资料来源：中电联，国家能源局，中金公司研究部

海外：1H22印度、欧洲亮点突出，看好2H22美国预期修复

根据Solarzoom，2022年5月中国组件出口14.69吉瓦，同比+83%，环比+23%，同期组件出口均价0.270美元/瓦，同比+9.8%，环比-0.4%。高电价背景下海外光伏需求依旧坚挺，组件价格仍处高位但与传统能源相比仍具性价比，市场需求和景气度超预期。1-5月组件累计出口66.1GW，同比+80%，出口均价0.27美元/瓦，同比+12%。

图表：2022年5月组件出口14.69吉瓦，同比+83%，环比+23%；3月美国进口估算约1.241吉瓦，同比-54%

资料来源：国家能源局，Solarzoom，中金公司研究部

中金看好全年海外需求140-150GW，同增30~40%。展望2H22，中金看好美国、印度市场需求趋势触底反弹；欧洲市场需求高位企稳。

► 欧洲：电价显著提升，看好欧洲2022年光伏装机同增60-100%至40-50GW，成为全球需求最大亮点之一。过去一年，欧洲天然气价格上涨近500%，推动欧洲各国批发电价现货上涨200~300%不等，并向光伏企业购电协议电价传导上涨+16~+61%、光伏政府招标电价跌幅收窄至-4%~+29%、用户零售电价上涨-6%~+99%。中金测算项目电价每上涨1%，全投资回报率上升~0.1ppt，若考虑全投资回报率不变，可以接受组件成本提高4%或1美分/瓦。看好欧洲屋顶光伏、地面光伏项目2022-23年陆续迎来量价共振。

► 美国：政府给予24个月组件关税豁免，乐观情况下美国2022-23年装机预期有望修复，看好2022年装机同比持平于25GW。今年3月28日美国商务部发布对东南亚组件产能的关税调查[1]后，2022年美国光伏市场需求预测由35GW至20-25GW，同比下降20%~持平。此次拜登计划行使总统权力，在未来24个月豁免征收可能由关税调查引起的额外关税。根据美国光伏行业协会，截至2021年底美国地面光伏项目储备累积至80.2GW，开发商或将在未来24个月囤货东南亚组件，看好2022-23年美国组件需求冲高。

图表：2022Q1美国组件月均进口1.613吉瓦，同比-23%，环比+1%

资料来源：BNEF，USITC，中金公司研究部

图表：中国电池组件出口金额分市场 (2021.4-2022.5)

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

主题一：2H22欧美需求有望延续强势，看好新型电池组件、微型逆变器

欧洲光伏需求迎来加速度，看好微型逆变器、N型组件两大方向

电价提升显著，看好今明年欧洲成为全球光伏需求亮点，中金预计2022年装机同增60~100%至40~50GW。根据欧洲光伏行业协会（SPE），2021年欧洲实现了光伏装机26GW，过去三年新增装机的年化增速为26.4%；SPE预期2022年欧洲光伏装机有望同比增长50%至39GW，业内乐观预期可达到45-50GW，中金预计这将使得欧洲维持今年全球第二大光伏市场地位（占比近20%，规模仅次于中国），市场同比增速名列前茅。转换到组件需求端，中金预计2022年组件中国组件对欧洲出口同增60~100%至63~79GW。

图表：欧洲历史光伏装机结构及未来预测

资料来源：彭博新能源财经，SPE，中金公司研究部

中金看好三条主线受益于欧洲光伏需求加速度。中金认为在当下的能源转型中，欧洲光伏需求增长仍依赖中国制造输出，未来产业链布局更多取决于技术、成本竞争，继续看好中国制造。

► 组件端：电价上涨拉开海内外组件价格接受度差距，企业有望受益于高欧美出货占比，同时关注欧洲市场率先导入高效+美观新技术机会。

逆变器：安全标准提升+电价大幅上涨，看好欧洲微逆渗透率提升趋势。欧洲屋顶光伏单户容量在4-5kW及以下，组件级电力电子较组串式的成本劣势不明显，叠加电价上升带动微逆全生命周期发电增益回报提高，中金认为欧洲户用市场的趋势带给微型逆变器加速发展空间。IEC2019年出台快速关断标准后，欧洲多国也相继出台相关标准；今年以来中金渠道观测到欧洲分销商、本土组件商对微逆询问度提升，安全标准大势所趋，头部企业已经在签订明年订单，中金看好欧洲微逆渗透率提升趋势。

图表：2021欧洲地区组件级电力电子市占率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：上述数据为中金公司研究部估算

图表：英国累计光伏装机功率档分布（截至2022年2月）

资料来源：英国商业、能源和工业战略部，中金公司研究部

美国进口政策悲观预期基本见底，看好2H22-2023年需求渐进修复

美国政府给予24个月组件关税豁免，美国2022-23年装机预期有望修复。今年3月28日美国商务部发布对东南亚组件产能的关税调查后，市场下调2022年美国光伏市场需求预测由35GW至20-25GW，同比下降20%~持平。此次拜登计划行使总统权力预期有望带动对美组件供给能力增加。根据美国光伏行业协会，截至2021年底美国地面光伏项目储备量已累积至80.2GW，中金看好2022-23年美国组件需求冲高。

关注301关税进展对逆变器企业的潜在弹性。针对来自中国大陆的组件/逆变器进口，现行税率25%，有效期至2022年9月，若301关税到期后不再复审，则对于向美国出口产品的国内光伏企业盈利有积极作用。

主题二：利润再分配、技术迭代带动各环节预期变化

硅料：供给超预期收缩，景气周期有望拉长

硅料作为当前供需最紧张子环节之一，最为受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容。1Q22毛利率普遍同环高增，1Q22通威、新特毛利率同比+13ppt/ +29ppt，环比+1ppt/ +13ppt。1Q22单吨净利来看，中金对1Q22分公司情况进行估算，通威股份维持领先优势，约114元/公斤，新特能源、协鑫科技次之，分别约109、104元/公斤；单吨净利差异主要来自电价电耗、工业硅成本各异。1Q22硅料价格止跌转涨、超出市场预期，中金认为主要由于地缘冲突带动欧洲等地市场化电价的跳涨，打开光伏替代能源的电价上涨空间，最终带动组件涨价、和对供需紧张原材料硅料的价格接受度提升。

硅片：盈利能力持稳，石英保供或为下一阶段胜负手

硅片行业集中度与盈利能力好于此前预期，中金预计石英保供将成为下一阶段胜负手。由于硅片产品本身更好屯库存的性质，硅片企业盈利在去年四季度去库存期间出现了较为明显的波动，但随着1Q22行业动销改善，硅片企业单位盈利能力已出现环比改善。中金追踪来看，硅片企业单位盈利能力与环节集中度呈现正相关态势，中金预期Q2量、利有望延续修复态势。对于后市，中金认为第三方企业的进入、以及一体化企业向硅片拓展，是硅片环节集中度和盈利能力需要重点关注的边际变量。

图表：硅片盈利能力与环节集中度正相关

资料来源：Solarzoom，PVInfolink，中金公司研究部

图表：硅片环节单位盈利估算：1Q22环比改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

硅片辅材：热场预期见底，金刚线持续景气，石英砂向上确定。

► 热场：热场价格竞争基本见底，看好随硅料放量行业有望于下半年实现供需边际改善。去年底以来，热场新增产能释放快于硅料产能释放，1Q22环节供大于求较为明显，导致产能利用率下行。随2H22硅料新增产能加速投放，中金看好下游硅片稼动率提升带动热场价格边际企稳，价格竞争基本结束。展望2023年，中金估算碳碳热场全行业需求7800吨，年末供给9000吨，产能利用率有望回升至87%，看好明年热场环节供需向上修复。

► 金刚线：硅料超预期涨价推动细线化进程持续，拉动行业供需。中金认为金刚线供需景气主要得益于硅料持续高价加速硅片减薄降本进程，间接带动金刚线细线化需求。3Q21/4Q21行业硅片厚度逐步向165微米/160微米过渡，金刚线线径3Q21/4Q21/1Q22分别40微米/40微米/38微米。6月中环再次推动行业硅片厚度向155微米减薄，中金预计金刚线主力线径正向36微米过渡。

► 石英砂：优质供给持续紧缺，预计涨价持续。石英坩埚是拉晶环节核心耗材，非硅成本1.07分/瓦，占到拉晶环节非硅的21%。由于海外企业扩产决策保守以及优质矿源的稀缺性，中金预计随着硅料产能释放和硅片开工率上行，优质石英砂供给增速将阶段性慢于需求增长，高纯石英砂的紧缺在2H22-1H23或仍是拉晶企业的重要课题，预计涨价将持续。

电池组件：第三方市占率回升带动PERC电池供需阶段性改善，2H22新型电池技术进步催化多

第三方市占率回升带动PERC电池供需阶段性改善，1Q22以来第三方电池龙头企业实现扭亏。

► N-TOPCON方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，中金预计年底有望实现25%；一体化成本当前略高于PERC（中金测算2-4分钱/瓦）、中金预计年底有望实现与PERC打平，2022年底附近名义产能有望接近80GW。

► HJT方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，近期微晶量产技术导入或带动转换效率向25%+是重要边际变；当前一体化成本较PERC仍有一定距离（中金测算在1毛/瓦以上），后续成本是否可以实现与PERC的打平关键看120微米薄片化、银包铜量产导入的进展，2022年底附近名义产能有望接近20GW。

► IBC方向，正面无遮挡结构实现更高单面转换效率，铜电镀/银+铝浆等金属化解决方案或带来更低浆料成本的优势，2022年底附近名义产能有望接近30GW。

主题三：辅材成本步入下行通道，2H22盈利能力不断修复

胶膜：EVA粒子价格小幅放松，2H22盈利能力持续修复

下游需求景气度持续，带动胶膜产能快速扩张

全球光伏装机快速增长，胶膜行业景气度向上。根据国家能源局数据，2021年国内光伏新增装机55GW，同比增长14%，1Q22光伏新增装机13GW，同比增长131%。在下游装机需求高涨的带动下，胶膜需求量不断增加。根据中金测算，2022/2023年胶膜需求量达到28.65/36.73亿平方米，同比增长37.6%/28.2%。

受2021年胶膜产能快速扩张影响，胶膜产能过剩。近年来胶膜企业产能快速扩张，2021年新投产产能达到近10亿平方米，胶膜出现小幅供给过剩。2022年中金预计胶膜供应量达到30.4亿平米，同比提升32.75%，能否保证原材料的供应将成为胶膜行业竞争的关键。

图表：胶膜供需平衡表

资料来源：公司公告、PV Infolink，中金公司研究部

1Q22胶膜盈利承压，2H22盈利有望修复

2Q22胶膜涨价传导成本压力，目前EVA粒子价格有所松动，2H22胶膜企业盈利能力持续修复。二季度胶膜企业通过涨价向下游传导成本压力，根据Solarzoom数据，6月初胶膜价格为17.5-18.5元/平米，较一季度末的13.5-14.5元/平米提升30%左右。中金认为该价格下胶膜厂商成本压力已顺利传导。目前由于EVA粒子价格小幅下降，EVA/POE胶膜报价分别下降1/1元/平米至16.5/18.5元/平。短期硅料产能还未释放，下游需求有所抑制，中金认为胶膜价格在粒子价格松动趋势下或将持续下调，但是由于成本压力减轻，利润空间可以维持。中金预计Q4硅料产能释放后推动需求向好，胶膜企业盈利能力有望持续增强。

图表：2018-1Q22光伏胶膜厂商毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1Q22公司未拆分胶膜业务，采用总毛利率

玻璃：天然气价格步入下行通道，2H22成本压力有望缓解

需求景气度持续，短期存在产能过剩情况

光伏玻璃短期存在产能过剩情况。需求端， 2022年，全球光伏玻璃市场需求量将达1600.08万吨，同比增长37.6%；2023年市场需求将达2080.43万吨，同比增长30.02%。供给端，假设有效供给率为80%，中金预测2022年全球光伏玻璃产量为1709.96万吨，同比增长26%；中金预计2023年光伏玻璃产量有望达到2488.35万吨，同比增长46%，短期来看中金认为行业存在产能过剩情况。

图表：光伏玻璃供需关系预测

资料来源：CPIA、中金公司研究部

天然气价格下降，2H22毛利率持续修复

2H22天然气价格步入下行通道，光伏玻璃成本压力减轻。光伏玻璃上游为石英砂和纯碱行业，其主要原材料为石英砂和纯碱，主要燃料和动力为各类石油类燃料、天然气和电力等。从超白压延玻璃的成本结构来看，目前原材料和燃料动力成本占比均为40%左右，其他部分成本占比20%。在燃料成本方面，目前天然气价格步入下行通道，6月30日天然气价格为6264元/吨，环比5月下降14%，中金预计天然气价格有望持续下降，玻璃成本压力不断缓解。在原材料成本方面，受下游需求持续旺盛影响，截至2022年6月30日，纯碱价格为2950元/吨，中金化工组认为纯碱市场供需偏紧，2022-2025年预计国内新增产能296万吨，产能增长缓慢，供需紧张情况下纯碱价格中枢或将进一步抬高。

图表：液化天然气市场价