申万宏源：超强信贷 强力推升基建、恢复性支持地产

　　6月信贷投放极为火热，两大结构优化特征凸显：企业中长贷历史同期新高，对下半年基建形成强力推升作用；居民中长贷恢复性改善，对地产投资也形成近水支持。6月新增人民币贷款高达2.81万亿，好于我们(2.2万亿)和市场预期，同比多增近7000亿，呈现两大新的结构优化特征：其一，更直接促进下半年投资活动的企业中长贷迅速拉高，稳增长主要抓手基建无疑是其中主角，下半年基建投资有望获得强力推升作用——6月企业中长贷新增高达14497亿，同比多增达6130亿，当月多增几乎全部源于该项。其二，居民中长贷恢复性改善、连带企业中长贷高增，意味着今年地产商的融资环境维持友好，有助于房地产投资持续呈现好于新开工拖累的投资增长路径——6月居民中长贷新增4167亿，较前两个月的骤冷有所恢复。而疫情中大幅走强的企业短期表内融资热度有所下降，多增幅度比5月明显降温，短期融资往往是脉冲式的，这种降温是信贷结构优化的表现。

社融的超高增长则源于专项债集中提前发行和信贷高增的共同强化，企业债券融资部分被贷款替代。6月新增社融高达5.2万亿，同样大幅高于我们(4.4万亿)和市场预期，同比多增近1.5万亿，存量同比上行0.3个百分点至10.8%。一方面，上文已经分析的企业中长贷飙升推动的人民币贷款同比多增超7000亿；另一方面，疫情之后财政部要求今年新增专项债提前于6月底之前基本发行完毕，令政府债券同比多增8676亿，是社融超高增长的另一主因。也应看到部分企业债券融资需求被6月企业中长贷的放量高增所替代，6月企业债券融资同比少增1432亿，这可能意味着基建融资在6月得到了脉冲式的强劲满足，下半年企业中长贷可能仍然较强但不会幅度这么大。表外三项合计减少144亿，同比少减1597亿，其中未贴现汇票同比多增1286亿，或显示6月上海解封后企业生产经营活跃度明显提升，同时也可能意味着下半年企业表内票据贴现融资会逆转为持续减少。

贷款创造存款，6月M2增速再度上冲，同时显示6月财政支出相当慷慨，政府消费将对二季度稳增长发挥隐性但重要的作用。6月M2同比再上冲0.3pct至11.4%，银行资产负债的相互创造关系意味着高信贷的月份企业和居民新增存款相对也将较多，6月也是今年存量留抵退税集中实施的第三个月(对大型企业)，至6月25日当月退税规模也达到近4000亿，进一步加速了企业居民存款的高增，6月企业存款(新增2.9万亿)、居民存款(新增2.5万亿)分别同比多增约4600亿、约2400亿。另外，在政府债券发行高峰月份，政府存款账户归结资金较多，本可能导致明显的流动性紧张，但6月财政存款减少4367亿，同比还小幅多减365亿，这意味着6月可以期待财政支出的大幅增长，这一点将通过教育医疗养老科研国防等支出领域形成政府消费的增长，对于二季度经济稳增长将发挥隐性但重要的作用。伴随着基建地产融资的明显改善，M1同比上行1.2pct至5.8%。

阶段性超强信贷投放，叠加结构向企业中长贷火爆、居民中长贷恢复的倾斜优化，将对下半年基建地产投资稳增长态势形成良好支持。当前货币政策操作流动性投放靠前发力已基本完成，下半年宽信用过程中仍可能面临企业短期融资的收缩和居民去杠杆过程反复的风险。上半年央行流动性的大规模投放、货币财政密切配合进行留抵退税、以及已经可以预见到的下半年财政支出的高增，均指向年内银行间资金面预计合理充裕，近期央行逆回购操作每日降至30亿且银行间利率仍维持低位也应证了这种趋势，我们维持年内不再降准降息的判断不变，同时6月金融数据公布后，提前发行明年专项债额度的必要性下降。小幅上修信贷、社融全年增量预测，下半年货币政策目标重在宽信用和结构优化而非宽货币。我们初步小幅上修全年新增信贷规模至20.7万亿(+0.4万亿)，年底信贷存量同比预测至10.7%(+0.2%)，上修全年新增社融预测至33.0万亿，存量同比至10.0%(+0.2%)。初步预计7月新增信贷、社融1.55万亿、2.2万亿，7月或达年内社融存量同比高点11.2%。

文章来源：申万宏源宏观